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亚玛顿深度:超薄玻璃技术引导者,一体化布局迎业绩拐点【开源新能源】

发布日期:2021/9/13 3:30:28 浏览:759

来源时间为:2020-12-16

亚玛顿深度:超薄玻璃技术引导者,一体化布局迎业绩拐点【开源新能源】

核心观点

专注超薄光伏玻璃赛道,差异性竞争优势明显

2012年公司率先利用物理钢化技术规模化生产≤2.0mm超薄物理钢化玻璃,并于2013年成功研发出超薄双玻组件。随着光伏玻璃行业产能大幅度扩张,同质化竞争激烈,亚玛顿作为国内超薄玻璃的技术引领者,具有差异化竞争优势,其市占率将有望稳步提升。我们看好公司在光伏玻璃赛道的差异化竞争策略,预计2021~2023年归母净利润为1.90、3.32、4.40亿元,EPS为0.95、1.67、2.21元,当前股价对应PE为44.2、25.3、19.1倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

原片产能释放 一体化布局,光伏减反玻璃业务盈利能力将显著提高

随着平价上网和双玻组件加速渗透,光伏玻璃需求旺盛,光伏玻璃竞争激烈,原片与镀膜玻璃价格差逐渐缩小,外购原片成为制约公司光伏减反玻璃业务毛利率的主要因素。随着凤阳窑炉逐步投产,公司原片产能将达到1950t/d,每年可实现1.2亿平方米左右的2.0mm玻璃原片的供应,毛利率有望显著提升。此外,公司将12条新建深加工产线布置在凤阳的原片工厂,使公司形成垂直一体化生产加工的模式,提高成本竞争力,从而进一步提升公司毛利率。

联袂特斯拉、隆基股份等BIPV龙头,分布式放量助公司长期业绩增长

公司于2011年布局BIPV领域,在BIPV应用领域的优势突出。目前公司在BIPV领域已和隆基股份,特斯拉建立深度合作,自2019年公司开始向特斯拉提供太阳能瓦片玻璃,2020-2021年公司向隆基股份供应6028万平米光伏镀膜玻璃(≤2mm)。公司与BIPV领域的两大巨头合作,有利于提升公司超薄物理钢化镀膜玻璃产品的品牌影响力及核心竞争力,同时BIPV在国内外的快速放量将会对公司未来的经营业绩产生积极的影响。另外,公司于2014年开始布局光电玻璃业务,主要为超薄大尺寸显示屏玻璃、大尺寸电视机玻璃前后盖板、超大尺寸触控玻璃等。随着大尺寸液晶电视渗透率的提升和公司电子玻璃的积极推广,大尺寸盖板玻璃有望成为公司新业绩增长点。

风险

提示

新技术发展超预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

内容

1、亚玛顿:超薄光伏玻璃技术领导者

1.1、减反镀膜技术领导者,积极推进超薄双玻组件发展。

亚玛顿成立于2006年,主要产品为光伏减反玻璃,是国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反射膜的企业,2010年公司减反玻璃全球市占率达到56,产品技术处于行业先进地位。公司自成立以来一直专注于对新材料和新技术的研发和创新,2012年公司率先利用物理钢化技术规模化生产≤2.0mm超薄物理钢化玻璃,并于2013年成功研发出超薄双玻组件。为带动公司超薄双玻组件的市场推广,公司布局光伏电站业务,但随着公司资产规模扩大、双玻渗透率快速提升和补贴加速退坡,公司逐步剥离光伏电站并回归玻璃主业。在光伏减反玻璃业务基础上,公司依托现有技术优势在BIPV和光电玻璃等领域开发和拓展,实现了公司多元化的业务发展模式。

1.2、亚玛顿股权结构稳定

股权结构稳定,持股较为集中,实际控制人持股42.11。亚玛顿是由家族企业控股的子公司,公司实际控制人林金锡、林金汉兄弟合计持有公司股份的42.11,两人均通过常州亚玛顿科技集团获得股份,其中林金锡持有该集团80的股份,林金汉持有该集团20的股份。林金锡与林金汉的兄弟林金坤直接持有6.53的公司股份,三兄弟持股比例达48.64,公司股权结构较集中。为保证凤阳生产基地二期两座650吨/日窑炉顺利建设与投产,控股股东于2020年对公司进行减持并将减持股份后所得资金投入凤阳二期项目,共减持462万股,占总股本2.89。

1.3、光伏装机需求支撑公司业绩,剥离电站资产回归主业

光伏装机需求快速增长叠加双玻组件渗透率提升,公司业绩显著改善。公司业务主要包含四大板块,分别为太阳能光伏减反玻璃、光伏电站、双玻组件和电子玻璃及显示器件。受益于2020H2光伏装机量快速增长,光伏玻璃价格和毛利率显著提升,光伏减反玻璃占据2020年收入较高比例,2020年光伏减反玻璃、电力、组件和电子玻璃营收占比分别为83.8、7.4、6.2和1.6。光伏行业高景气度叠加双玻组件渗透率提升,2020年公司营收和毛利均显著改善,分别同比增长52.0和73.5。

原片产能缺失,公司盈利波动较大。2018年以前公司专注于玻璃深加工(镀膜、钢化)工艺,光伏玻璃原片需要通过外购获得。在光伏行业发展初期,公司作为镀膜技术领导者享受较高毛利率水平,但随着技术扩散,光伏玻璃原片厂商逐渐实现从原片生产到深加工一体化布局,原片出售规模大幅下降,导致公司深加工产能利用率不稳定,毛利率波动比较大。受限于原片产能缺失和原片与镀膜玻璃价格差逐渐缩小,2014~2021H1公司光伏玻璃业务毛利率远低于一体化布局的信义光能和福莱特。由于原片对外出售量大幅度减少,出售原片的玻璃厂商具有议价权,在2021H1光伏玻璃价格大幅下降的背景下,原片厂商将光伏玻璃价格下降的压力转嫁到玻璃深加工端,加工费的下降导致2021H1公司光伏玻璃毛利率下降到9.03。

出售光伏电站资产,公司资本结构显著改善。光伏电站投资运营业务属于重资产行业,公司主要通过融资租赁的方式建设光伏电站,使得利息支出和资产负债率均大幅提高。虽然光伏电站投资运营业务稳定的发电收益为公司带来稳定的投资回报,但随着公司相关资产规模的扩大,对公司的资金压力也日益凸现。为提升公司光伏产业链整体运行效益,进一步优化资源配置,降低负债率,增加资产流动性,公司自2017年起调整光伏业务发展战略规划,逐步出售电站资产,聚焦主业,从而实现轻资产运营。2018~2020年公司通过股权转让方式出售孙公司下属8个电站项目,出售光伏电站容量为224MW。出售光伏电站资产使得公司整体资产负债率从2017年的54.94降至2020年的41.84,利息支出从2018年的8550万元降至2020年的5054万元,固定资产从2017年的22.5亿元降至2020年的12.6亿元,公司资本结构得到显著改善。

1.4、公司差异化竞争优势明显,薄玻璃技术是核心竞争力

公司是超薄光伏钢化玻璃(厚度≤2mm)供应商,超薄光伏玻璃及围绕该产品的气浮式钢化技术是公司的核心竞争力。公司是国内首家利用物理钢化技术实现产业化生产≤2mm钢化玻璃的企业。物理钢化是指将玻璃加热到玻璃转化温度(600~700℃)后迅速冷却,使得玻璃表面存在内外压力差,以提高玻璃整体强度。目前市场主流物理钢化技术为辊道式物理钢化,这种方法对玻璃厚度要求较高,如果玻璃较薄,在加热过程中容易发生变形,导致玻璃平整度较差。公司拥有独特的气浮式钢化工艺,采用非接触式气浮系统,使得玻璃在加热过程中不会接触底面平板,从而保证玻璃的平整度。此外,采用气浮式物理钢化技术生产出的半钢化玻璃,在相同表面应力情况下四点弯曲强度、颗粒度、光学等性能都优于传统辊道式钢化玻璃,同时可以做到全钢玻璃(传统辊道式一般做不到全钢玻璃),表现出在超薄双玻组件、显示器盖板玻璃应用等方面具有良好的前景。同时,公司也是首家成功研发1.6mm光伏玻璃的企业,预计在2021H2~2022年逐渐实现规模化应用。另外,控股股东在安徽凤阳建设的3座650吨/日的光伏玻璃窑炉是专门针对1.6~2.0mm超薄超白光伏玻璃的生产的,在双玻产业趋势下专用性优势明显,形成差异化竞争优势。

2、光伏玻璃:供给渐过剩,价格周期性显著

2.1、重资产属性,成本导向和薄片化是竞争要素

2.1.1、光伏玻璃是组件重要组成部分

光伏玻璃是光伏组件的核心辅材之一。光伏玻璃指应用于在光伏组件上的玻璃,构成光伏组件的最外层,起到透光和保护光伏组件的作用。光伏玻璃主要分为三种,包括用于晶硅电池的超白压延玻璃和用于薄膜电池的超白加工浮法玻璃、透明导电氧化物镀膜(TCO)玻璃。光伏玻璃的透光率决定了光伏组件的发电效率,为保证光伏玻璃的高透光率,光伏玻璃含铁量远小于普通玻璃,国标规定超白压延玻璃Fe2O3含量应不高于0.015,仅为普通玻璃铁含量的10。光伏玻璃经过镀膜后,可以确保更高的透光率,进一步提高光伏电池发电效率。光伏玻璃的强度决定了光伏组件的寿命,光伏玻璃经钢化处理后强度更高,可使电池片承受更大的风压和昼夜温差变化。因此光伏玻璃是光伏组件不可缺少的配件之一。

光伏玻璃发展受光伏行业发展影响。从整个光伏行业产业链来看,光伏玻璃处于中游位置。光伏玻璃作为光伏组件的上游原料,是生产光伏组件的必备材料,光伏玻璃总成本占组件总成本的7左右,因此光伏玻璃行业是光伏行业的重要组成部分,其发展与光伏行业的发展和变化息息相关。

2.1.2、光伏玻璃行业属性:重资产 连续性属性构建行业竞争壁垒

窑炉大型化提高行业准入门槛。随着窑炉向大型化发展,窑炉初始投资金额逐渐增加,对企业资金要求高。产能为200吨/日的窑炉初始投资额为2.95亿,而产能为1200吨/日的窑炉初始投资额为8.76亿,投资额增加近200。此外,窑炉耐火材料设计、结构设计和全氧燃烧技术是大型窑炉的技术难点。光伏玻璃行业作为技术和资本双密集型行业,窑炉大型化为龙头企业构建护城河。

玻璃生产连续性强,龙头企业技术优势构建壁垒。超白玻璃生产工艺难度较高,其中熔化、成型、退火是原片生产的核心环节,各环节工序复杂,任何环节出问题都会影响产品质量和成品率。玻璃生产要把固体原料高温熔化为液体,窑炉一旦点火,必须保持连续生产,停产和重新启动会损耗大量能量。因此,在持续满产状态下,产品质量不稳定会直接影响实际有效产能,龙头企业通过长期技术经验积累和优越的工艺系统构成非玻璃生产企业进入光伏玻璃行业的主要障碍。此外,由于玻璃产线点火之后短期供给是刚性的,很难根据市场需求做出调整,玻璃价格受需求影响明显。

2.1.3、成本控制力为光伏玻璃行业核心竞争力

窑炉大型化为龙头企业带来成本优势。相较于小型窑炉,大型窑炉的单位能耗和生产成本更低,1000吨/日单体窑炉比600吨/日单体窑炉单位能耗降和生产成本分别低约8.2和11。此外,大型窑炉的单位产能投资额更低,200和1000吨/日窑炉的单位产能投资额分别为147.5万元/吨和66.5万元/吨。截止至2020年底,只有福莱特和信义光能两家企业拥有1000t/d的单体窑炉,千吨级别产线为龙头企业带来低成本优势,进一步拉开和行业内其他企业的成本差距。

成本控制力是龙头企业的核心竞争力。对于具备规模优势的龙头企业,可以实现原材料和燃料的规模化采购,有较强议价能力。拥有凤阳优质石英砂采矿权的福莱特将公司多条产线布局在凤阳,在降低了原材料价格波动风险的同时减少运输成本。龙头企业的成本优势为公司盈利能力奠定基础。对比行业内多家光伏玻璃生产企业,信义光能和福莱特的毛利率水平远高于行业内其它企业,2014~2021H1两者毛利率在26-52之间波动,且两者毛利率变化趋势基本一致,而其他企业的毛利率在5-27之间波动。

2.2、供需对玻璃价格影响明显

2.2.1、碳中和助力光伏高速发展,双玻组件增厚玻璃需求

能源转型支撑光伏装机空间。随着各国政府为能源系统的脱碳制定了新的目标,越来越多的国家和企业承诺实现净零目标。推进光伏发电有助于实现碳减排和经济可持续增长,更快完成能源转型计划。考虑到2021年疫情受控,根据CPIA预测,2021年海外新增装机规模为100GW左右,全球新增装机规模为150~170GW。

平价上

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