来源时间为：2022-11-01
玻璃纤维龙头，中国巨石：高端化、高效率、低成本，智造领先
2022-11-0110:55:04来源:
山东
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（报告出品方/分析师：招商证券郑晓刚）
一、全球布局的玻璃纤维龙头——中国巨石
中国巨石成立于1998年8月31日，前身为中国化学建材股份有限公司（简称“中国化建”）。1999年，央企中国建材集团和民企振石控股集团联合组建中国化建，并在上海证券交易所上市，后又相继更名为“中国玻纤”、“中国巨石”。
目前公司已经发展成为行业龙头，是中国建材股份有限公司玻璃纤维业务的核心企业。公司以玻璃纤维及制品的生产与销售为主营业务，是我国新材料行业进入资本市场早，企业规模大的上市公司之一。
1、混合所有制改革，激发成长动能
央企控股 民企参股，混合所有制助力企业发展。
中国巨石第一大股东为央企中国建材集团旗下子公司中国建材股份有限公司，持股比例为26.97；二股东振石控股持有15.59的公司股份。
公司背靠大央企，能充分发挥国企在实力和规范上的优势，政策资源丰富、战略规划明确，而民企又有着主动性强、决策速度快、市场适应性高等优势；央企的实力 民企的活力，塑造了中国巨石的竞争力。
资产结构稳定，短期偿债能力不断增强。
公司资产负债率整体稳中有降，2022H1公司资产负债率下降至45.72，位于合理水平，流动比率提升至1.15，速动比率提升至0.88，公司资产变现能力持续提高。
布局全球销售网络，品牌知名度高。
公司拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线20多条，玻纤纱年产能超200万吨。
公司设立了巨石美国、加拿大、南非、法国、意大利、西班牙、日本、韩国、印度等14家海外销售公司，已建立起布局合理的全球销售网络，并与包括北美、中东、欧洲、东南亚、非洲在内的100多个国家和地区的客户建立了长期稳定的合作关系。
2、产品线齐全，无碱纱贡献主要收入和利润
公司玻璃纤维产品种类齐全，终端应用覆盖各领域。
公司玻纤产品品种广泛、品类齐全，有100多个大类近1000个规格品种，主要包括无碱玻璃纤维纱、玻璃纤维制品及其他产品三个主要的业务板块。
公司主要产品可以细分为11类，具体可分为32个小品类，其中包括各种型号。品类不同，性能优势不同，决定了其适用于不同领域。
无碱玻璃纤维纱贡献主要收入和毛利。
从营收构成看，2020年无碱玻纤纱/玻纤制品/电子纱及电子布/其他占比分别为81.10/5.28/10.00/3.62；从毛利构成看，2020年无碱玻纤纱/玻纤制品/电子纱及电子布/其他占比分别为88.50/4.71/6.64/0.15。
未来，无碱玻璃纤维纱仍将是公司业绩的主要贡献点。此外，随着公司电子布产能布局的日渐完善以及PCB产业需求不断释放，电子布量价齐升将带来公司效益提升，也是公司未来发展的重要增长点。
3、产能规模领先，景气下行不改经营韧性
景气底部维持稳健经营。2021年公司实现营总营收197.07亿元，同比增加68.92，实现归母净利润60.28亿元，同比增加149.51。2022年前三季度，公司实现总营收161.02亿元，同比增长16.38，归母净利润55.17亿元，同比增长28.17。
在2022年宏观经济及行业景气下行、国内玻纤价格快速下滑的背景下，公司作为全球玻纤龙头企业，大体量下实现稳健增收增利，彰显龙头企业业绩韧性。
生产基地全球分布，玻纤产能全球第一。
公司拥有23条玻璃纤维池窑拉丝生产线和3条电子布生产线，各类玻纤产品设计产能合计为260.6万吨/年，电子布设计产能合计6.5亿米/年，为世界最大的玻纤生产企业之一，是当之无愧的行业领军者。
生产线主要分布在桐乡、成都、九江、埃及和美国五大生产基地，产能利用率整体呈上升趋势。公司在建产能进展顺利，目前仍在建玻纤纱产能（含电子纱）合计32万吨/年，产能布局将进一步完善。
二、玻纤行业：寡头竞争格局，新兴需求打开成长空间
玻璃纤维是一种无机非金属材料，主要由叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产而成，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能。
玻纤产业的上游涉及采掘（叶腊石、石灰石等非金属矿物）、化工（纯碱等）和能源（天然气、电力等），下游涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造、风力发电等多个领域。
1、成本端：原材料和能源成本占比约50-70
玻纤企业成本中，原材料和能源占比较高。
玻纤产品成本主要分为4部分：直接材料、直接人工、能源动力和制造费用。
直接材料主要为叶腊石、石灰石、石英砂等矿粉原料，能源动力主要为天然气、电力，制造费用主要为固定资产折旧和铂铑合金损耗（铂铑合金漏板是玻纤生产过程中的一种重要生产工具，可分为坩埚拉丝漏板和池窑拉丝漏板，通常坩埚拉丝漏板更多被中小型玻纤厂使用）。
因此，原材料和能源的供应状况、价格变化对玻纤企业成本影响较大。
叶腊石供应充足，矿石成本影响有限。
叶腊石是制造玻纤的重要原材料之一，通常用来制造无碱玻璃球，少数被用作制造中碱玻璃球。在玻璃球原料配方中，叶腊石用量占比大约为22-25。
全球现已查明的叶腊石储量约两亿吨，我国约占5500万吨，主要分布于福建、浙江等东南沿海地区。
目前，我国叶腊石年消费量为100万吨，矿石原料充足，上游企业议价能力较弱，成本涨幅有限。
能源成本自21年以来有所上升。
近年来，中国巨石在内的多数企业采用廉价管道天然气替代高价液化石油，同时运用更高效的纯氧燃烧技术，有效控制了玻纤生产的能源成本。然而自21年以来，天然气采购价格上涨，尤其受今年俄乌冲突影响，全球天然气价格高企，能源成本上升。巨石透露，欧洲天然气成本上升较大，本土玻纤企业面临更大的成本压力，可能会对后续产品做出调整。若竞争对手减产或退出某个品类生产，将有利于巨石进一步提升市场份额。
纵向一体化战略下，中国巨石成本优势突出：
（1）叶腊石方面，公司自身设立子公司桐乡磊石为其供应叶腊石，具有叶腊石微粉产能130万吨/年，2020年公司对叶腊石的采购量为124.06万吨，可较大程度满足需求。
（2）能源方面，公司自建的天然气气源站和大型液化气储气罐可保障公司7天左右正常生产，并配有车载压缩天然气作为储备。此外，还与相关机构和当地政府签订协议，获得应急供应和长协供应。
2、供需端：我国玻纤行业周期性与成长性兼备
（1）周期性：刚性生产，关注供给释放节奏玻纤产线具备资本密集、刚性生产的属性。
中国巨石作为玻纤行业龙头，所采用的生产工艺为当前最先进的“池窑拉丝法”。玻纤池窑生产线投资额较高，每1万吨的玻纤粗纱产能大约需要投资额1.5亿元。同时玻纤产线的生产具备刚性，因此池窑拉丝产线的冷修周期一般为8-10年，每次冷修期时长为6-12个月。
我国是玻纤主要生产国，在全球市场中具有龙头地位。
21年是我国“十四五”发展开局之年，玻纤行业积极迎接“双碳”发展战略带来的机遇与挑战，积极开展产品结构和产能结构优化调整，行业全年保持高景气发展态势。
2021年国内玻纤纱总产量达到624万吨，同比增长15.34，2020年受疫情影响增速仅为2.66，两年平均增速为9左右，基本保持在合理增速区间。
国内玻纤产量占全球总产量的一半以上，2020年产量占比达到65.98，我国在玻纤市场中的龙头地位稳固。
从产量结构来看，我国玻纤纱主要以池窑纱为主。
玻纤生产工艺以“坩埚法”和“池窑法”为主。
坩埚法是传统工艺，俗称“两步法”，分为制球和拉丝两步，采用废旧碎玻璃融成玻璃球，再通过电加热融化拉丝，能耗高、产品品质差，目前坩埚法产量占比很小。
池窑法是将叶蜡石、石灰石等原料磨细入窑，加热熔化物料后直接拉丝，效率高、产量大、质量稳、能耗低，是目前最先进的工艺方法。
池窑纱方面，截至2021年底，我国池窑纱总产量为580万吨，同比增长15.54。2021年我国池窑纱产量占比为92.96，坩埚纱产量占比为7.04，目前以池窑法为主流工艺。
玻纤行业集中度高，具有较明显的寡头竞争格局。
2020年全球玻璃纤维各企业产能CR3为47，CR5达到64。头部5家玻纤企业中，中国企业占据了3家，中国巨石以产能200万吨/年高居榜首，占据全球产能的23，是当之无愧的行业领军者；泰山玻纤产能为96万吨/年，占比11；重庆国际产能为87万吨/年，占比10。国内产能主要被中国巨石、泰山玻纤、重庆国际所包揽，2021年CR3为61，行业集中度较高。
未来产能扩充意愿较强烈，警惕产能过剩风险。
自2020年年中开始，玻纤及制品行业进入高景气发展周期。据中国玻纤工业协会数据透露，2021年行业新增池窑产能再次超过90万吨，与18年基本持平。
从目前国内外在建生产线来看（未统计进展停滞和暂无动工计划的），预计未来净增产能达184万吨。
由于玻纤下游需求行业大多处于高速发展阶段，玻纤需求仍具成长性，产能扩充意愿强烈。但若下游市场出现较大程度的阶段性调整或需求波动，则会造成相应细分产品阶段性产能过剩，因此要警惕产能过剩风险，做好产能调控，保证产量增速维持在合理区间。
2021年玻纤及制品出口量迅速增长，进口量小幅回落。
2021年我国玻纤及制品出口总量达到168万吨，同比增长26.54，CAGR（2015-2021年）为5.10；出口金额30.58亿美元，同比增长49.30，CAGR（2015-2021年）为6.21。海外玻纤及制品消费市场受疫情影响需求强劲，促使我国玻纤出口量大幅增长。
2021年玻纤及制品进口总量为18万吨，同比下降3.19，CAGR（2015-2021年）为-4.03；进口金额10.53亿美元，同比增长12.5，CAGR（2015-2021年）为2.41。随着国内疫情好转和行业产能扩充，进口量逐步收缩。
我国玻纤及制品的出口单价较为稳定，远低于进口单价。经测算，2015年以来的数据显示，我国玻纤及制品的出口单价自2020年开始有小幅上涨，均价为11168.2元/吨，进口单价上涨幅度较大，均价为33193.6元/吨，进口单价约为出口单价的3倍。
我国玻纤高端产品缺乏竞争力，产业技术有待提高。
目前我国玻纤及制品出口量远超进口量，但进口单价却超过出口单价近2倍，说明我国玻纤产业技术含量有限，低端产品较多，高端产品不足。
我国玻纤及制品出口最多的为玻璃纤维纱，占比达到44，其次为玻璃纤维无纺产品；进口最多的为短切玻璃纤维，占比达到40，其次为玻璃纤维纱。
在我国低端产能较多，高端产能不足的行业环境下，中国巨石一直坚持高端产品研发，高端产品占比85以上，且具有规模性，因此竞争优势显著。
（2）成长性：下游需求维度升级，渗透率有待提升
玻纤下游应用领域广泛，在全球范围内依然属于朝阳产业。
欧文斯o科宁公司测算出玻纤行业需求增速约为工业产值增速的1.
