来源时间为：2024-11-06
华泰2025年展望_建筑建材：化债风起，供给变革
2024-11-0607:31:0310秒看完全文要点看要点来源：华泰睿思
政策发力助推实物量恢复，兼顾政策主线与顺周期
回顾10M24，建筑建材指数两次不同程度深跌后震荡回升，或系施工实物量表现偏弱及增量政策落地改善预期。展望25年，我们认为：1）供给端变化或更突出，水泥/玻璃政策约束及行业自律行为有望增多，化债修复企业资产负债表及现金流；2）需求端稳增长发力，关注地产止跌拐点落地，以及顺周期板块价格趋势。我们建议先政策主线、后顺周期的配置思路，即1）围绕化债和供给端政策，重点配置建筑央企和水泥，适当关注玻璃；2）围绕顺周期板块基本面修复程度，结合估值配置消费建材、钢结构、玻纤等板块龙头。
核心观点
建筑工程：化债落地成关键，左手红利国企右手景气成长
8月以来专项债发行提速，9月以来一揽子增量政策积极出台，有望助力稳增长。2020年以来，建筑板块资产负债率上行、回款周期变慢，本轮化债对于建筑企业现金流循环和ROE修复至关重要。我们持续看好新一轮化债对建筑企业自由现金流的修复，政策密集落地有望延续至25年两会期间，空间上先看0.85倍PB（近五年均值，截至11.1为0.72倍）。行业景气方面，我们测算认为风电、电网、铁路、水运水利等“十四五”投资余量较大的领域有望在25年持续发力，建筑国内投资转型和出海一带一路势在必行，建议挖掘存量资产运营、洁净室工程、低空数字基建等细分领域机会。
消费建材：减值风险继续收敛，重点观测营收韧性
2024年9月地产政策再度火热，并提出止跌回稳，10月地产销售同比环比高增长，强度好于今年5月政策行情，但持续性仍待观察。地产销售止跌回稳拐点若得到确认，将有利于消费建材估值提升和高弹性品种。房屋竣工预期下行，但保交房发力托底需求，消费建材的需求下行将检验各企业的经营韧性。中长期来看，我们更加看好存量重装市场的崛起，2024年或是元年，2025年有望加速演绎，9M24板块毛利率阶段性企稳，价格战或已加速了行业出清；板块减值风险进一步收敛，未来继续关注营收端增长改善，品类或渠道扩张若无法带动收入增长，期间费用刚性将影响板块利润率修复。
工业材料：水泥供给变革典范，玻璃产能约束增强
展望25年，我们延续今年5月对水泥板块的看多观点，玻璃玻纤或存阶段性机会。具体而言，1）水泥：错峰生产共识增强 超产产能规范 需求降幅收窄，有望推动水泥价格和盈利显著修复；2）浮法玻璃：24年价格快速下跌导致部分企业现金流亏损，4Q24冷修停产有望增加，竣工需求挑战下关注新的供需平衡；3）光伏玻璃：龙头及行业普遍性亏损助推供给端变革，但目前市场自律减产力度仍不够，关注基于能耗或碳排放的产能政策落地以及库存拐点；4）玻纤碳纤：光伏支架、风电抢装有望推动需求释放。
风险提示：化债或供给侧政策执行力度低于预期，基建或地产需求恢复不及预期，原材料或燃料成本大幅上涨。
板块回顾：政策驱动估值领先基本面修复
今年以来，建筑建材板块收入同比增速逐季度震荡放缓，但Q3归母净利同比降幅较Q2收窄，高质量发展理念下板块经营初现曙光。随着一揽子增量政策陆续落地，我们预计板块资产负债表和现金流有望改善，并在供给侧政策和行业自律下带动产品价格和归母净利止跌回稳。全年来看，建筑建材板块行情震荡下行，且H2复刻了H1的深跌回升行情，带动板块指数年收益回正，化债、收储等行业热点政策出台推动板块估值领先基本面修复。
业绩复盘：经营仍然承压，化债曙光初现
建筑：收入和现金流承压，杠杆率被动抬升
截至24Q3，建筑工程板块收入同比增速逐季下降，Q3归母净利降幅收敛。24Q1/Q2/Q3CS建筑板块收入分别为20585/21369/19631亿元，同比增速分别为1.3/-7.8/-8.2，收入降幅逐季扩大，或系施工实物量落地偏慢；前三季度累计实现收入61585亿元，同比-5.1。24Q1/Q2/Q3归母净利分别为501/468/397亿元，同比增速分别为-3.4/-19.2/-15.4，Q3盈利降幅较Q2略有收窄，但仍在双位数以上；前三季度累计盈利1371亿元，同比-12.7，系收入放缓、利息费用增加及信用减值导致。8月以来专项债发行加速，9月以来一揽子增量政策陆续落地，板块业绩有望逐渐企稳修复。
在扣除TOP4后，建筑板块营收、归母净利降幅扩大，反映板块集中度仍有提升，头部企业韧性更强。2024年前三季度，扣除TOP4后，建筑板块收入及归母净利同比增速分别为-6.3/-16.0，相比剔除前营收和归母净利跌幅扩大，且归母净利跌幅更大，反映行业下行背景下，头部公司市占率仍在进一步提升，且盈利能力表现相较其他企业更为稳健。
9M24建筑板块ROE（TTM）为7.11，同比-0.94pct，主要系应收类资产周转率下滑，资产负债率提升，同时盈利能力略有下降所致。9M24建筑板块整体毛利率10.06，同比提升0.05pct，我们认为或主要系24年以来，传统基建、房建等项目推进速度放缓，而新兴业务景气度较高，建筑公司收入结构调整所致；归母净利率2.76，同比-0.2pct，我们认为主要系应收款减值及负债率升高带动财务费用提升所致，另外由于收入规模下降，部分费用表现刚性，费率提升导致净利率承压；应收账款周转率同比下降0.77至3.19次，上游支付延迟，而对下游民营企业偿付加快，导致建筑企业资金压力加大，前三季度累计现金流出同比增加2165亿元至4944亿元，部分建筑企业被动提升杠杆，资产负债率较年初上行1.16pct至76.9。展望后市，我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、水利、矿山等高景气高利润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产企稳恢复、地方政府推进化债，减值压力有望逐步释放。
建材：收入修复曲折，复价推动盈利降幅收窄
24年前三季度建材板块收入修复之路曲折，但归母净利同比降幅逐季收窄。分季度来看，CS建材板块24Q1/Q2/Q3合计收入1381/1962/1808亿元，同比-18.3/-8.7/-10.5，Q2降幅短暂收窄，但Q3降幅再次扩大；前三季度累计收入5150亿元，同比-12.1。归母净利5.6/83.6/65.7亿元，同比-88.6/-51.9/-37.4，降幅逐季收窄但总体表现偏弱，降幅收窄主因水泥玻纤等工业材料推进复价以及基数导致；前三季度累计盈利156亿元，同比-52.5，符合我们此前判断（《消费建材财报综述：盈利修复非坦途》20240513）。展望全年，一揽子增量政策陆续落地，Q4需求或有边际改善，盈利同比降幅有望延续收窄。
9M24建材板块ROE(TTM)为2.96，同比-1.90pct，主要系应收类资产周转率略承压，同时盈利能力下滑所致。9M24建筑板块整体毛利率17.94，同比下降0.89pct，前三季度整体上游原材料成本侧维持中低位窄幅波动，毛利率下降或多因需求偏弱价格竞争激烈导致；归母净利率2.99，同比-2.64pct，我们认为主要系依赖渠道销售的多数建材企业在竞争加剧的环境下，销售及管理费用表现刚性，收入规模效应降低导致费用率提升，净利率承压；应收账款周转率同比下降0.55至3.13次，前三季度累计现金流入同比-65.8至158亿元，虽多数建材企业加强催收力度，但前三季度整体资金面偏紧背景下，叠加收入规模收缩，现金流及资产周转仍面临一定压力，部分二线建材企业偿债或出现困难，总体资产负债率较年初上行0.6pct至50.6。展望后市，我们认为地产企稳恢复、地方政府推进化债，或在一定程度上率先促进民营建材企业资产负债表端止损，但传导至基本面修复改善需要时间，预计行业竞争态势或持续，利润表压力短期难以释放，或加速市场集中度提升。
行情复盘：估值抬升推动指数收益回正
2024年以来建筑/建材指数震荡下跌，924系列增量政策推出提振预期，指数快速修复，但整体仍跑输大盘。截至2024年11月1日，CI建材指数较年初 1.4，相比沪深300指数-13.5pct、较万得全A指数-8.4pct；CI建筑指数较年初 10.6，相比沪深300指数-4.3pct、相比万得全A指数 0.8pct。期间CI建筑最高录得3.9的超额收益（较沪深300,1月30日），最大回撤为-16.1（较沪深300,10月9日）；CI建材指数最高录得3.3的超额收益（较沪深300,1月15日），最大超额回撤为-24.5（较沪深300,10月9日），国庆节后受益于增量政策持续推出，建筑建材估值明显提振推动指数快速上行。
建筑/建材年初至今累计涨幅居中，收益绝对值建筑好于建材，政策驱动估值提升明显。截至24年11月1日，29个CI一级子行业中19个录得正收益，其中建筑/建材分别以 10.6/ 1.4的累计涨跌幅居于第10/19位，板块表现处于中位水平，建筑好于建材。
建筑细分行业涨幅居前的为基建设计（42.6）、大基建（28.0）、园林工程（24.3）；建材细分行业涨幅居前的为玻璃（22.0）、水泥（12.2）、消费建材（6.1）。基建设计板块或受益低空经济等新基建领域景气，大基建则存市值管理、破净修复等预期，化债引领园林工程板块预期向好；建材板块玻璃、水泥等传统建材受益顺周期催化、叠加供给侧改革推动预期改善，近期一揽子增量政策促进地产止跌回稳，或将抬升地产链消费建材板块估值修复。
估值层面，截至11月1日，建筑/建材板块PE（TTM）估值10.5/36.5x，处于2010年至今的36.4/83.6分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主因下游需求预期悲观 实物量弱现实表现影响，相对PE倍数（相对沪深300）从最高2.1x（1月15日）降至最低1.6x（7月24日），9月中下旬逐步修复，相对PE倍数（相对沪深300）修复至最新2.9x，前期主要系9月底一揽子增量政策推出，地产悲观预期修复，后期板块公司三季报发布，受前期基本面偏弱影响，报表盈利多同比下跌，估值基数切换导致PE（TTM）高增。
年初建筑板块震荡下滑，但整体较建材呈现韧性，相对PE倍数0.86x（1月30日）降至最低0.67x（7月19日），9月下旬化债等财政政策出台，市值管理考核等预期抬升板块估值水平，同时部分公司三季报表现低于此前市场预期，估值基数切换同样导致PE倍数抬升。
建筑工程：前手化债、后手景气
我们持续看好新一轮化债周期对建筑工程企业资产负债表和现金流量表的修复，且时间上有望持续至政策密集落地的25年两会期间，空间上先看修复至近五年PB均值0.85x（截至11.1为0.72x）。首先，建筑国企2021年以来资产负债率持续提升，并在2024年因对供应链付现节奏提前以及自身债务置换导致杠杆率上行加速，因此化债落地对于建筑企业现金流循环和ROE修复至关重要。其次，行业景气是建筑企业中长期增长的来源。一方面，我们对2025年稳增长仍相对乐观，风电、电网、铁路、水运水利等“十四五”投资余量较大的领域有望在25年持续发力。另一方面，建筑国内下游投资转型和出海一带一路势在必行，构建现代化产业体系有利于提升建筑存量服务和高景气产业服务等专业工程的景气度，建议挖掘存量资产运营盘活、建筑检测改造、洁净室工程、低空及数字基建等细分领域机会。
存量时代化债意义重大，央企红利属性有望增强
历史复盘：化债影响企业决策的“同”与“不同”
政策转向稳增长，化债力度加码，建筑企业需求和资产负债表有望获得双重修复。根据10月12日财政部新闻发布会，为了缓解地方政府的化债压力，将出台“近年来支持化债力度最大的一项措施”。截至2023
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