（报告出品方/分析师：财通证券张益敏）
1.专注技术扎实、市场稳固，业绩质变可期
公司致力于中小尺寸偏光片的研发、生产和销售，正扩张大尺寸产线。2018-21年公司营收从8.83亿元快速增长到23.04亿元，CAGR 37.67。公司具有较高成本管理优势，2021年毛利率为24.99处于业内中上水平。
展望后期，产线爬坡 日元贬值原材料压力缓解，公司毛利率有望明显改善。
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1.1.产品品类齐全、应用广泛，客户认可度高
公司致力于偏光片的研发、生产和销售，是行业领先的偏光片解决方案供应商。公司于2007年成立，2010年7月改制为股份公司，2017年于深交所上市。公司做黑白偏光片起家，后着重攻克TFT偏光片各项技术。
公司聚焦中小尺寸偏光片多年，在深圳光明工厂2011年投产的3号线生产线产能消化后，扩大宽幅TFT偏光片生产规模，2015年12月公司完成对合肥三利谱收购、2022年开始建设的合肥二期生产线，标志着公司加码大尺寸偏光片，未来放量可期。
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主力TFT产品加大覆盖，传统黑白片稳步增长。
公司主要产品为偏光片，2021年，公司主营产品偏光片的营收为22.95亿元，占公司总收入的99.61。公司偏光片产品按照应用场景可分为TFT偏光片类、黑白偏光片类（TN、STN、染料系列）、3D眼镜用偏光片类和OLED偏光片类。
其中TFT-LCD系列主要应用于彩色TFT液晶显示屏，2021年实现营收21.92亿元，占公司总收入95.15；黑白系列主要应用于单色及假彩色液晶显示屏，2021年营收1.03亿元，占公司总收入4.46。
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品类体系不断完善。
随着TFT系列产能的上升，TFT系列产品的收入占比相应增长，品类体系也不断完善。
TFT产品根据使用功能及具体膜材的差异，除了普通TFT偏光片外还包括宽视角偏光片、增亮偏光片以及减少色差的IPS零补偿偏光片等，实现使液晶显示器获得更好的可视角度、在同等功耗下使LCD显示器呈现更高的亮度等，相较于普通功能偏光片售价更高。
黑白偏光片业务在2020年出现过一定的波动，后续已经调整完成，随着车载黑白偏光片的导入、产线的扩充，黑白偏光片今年订单有一定提升，其增量来自一些黑白偏光片中的高端产品（染料片），由于车载产品高温等要求苛刻，毛利水平也有望提高。
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偏光片产品广泛应用于手机、平板电脑、电脑显示屏、液晶电视等工业应用领域，以及3D眼镜、防眩目镜、摄影器材所用到的滤光镜等，此外还有包括偏光显微镜、特殊医疗用眼镜等在内的特殊应用。
TFT系列偏光片目前主要做小尺寸产品，应用于手机、TV、平板、IT、3D眼镜等。下半年开工的合肥二期规划两条1720mm产线以及莆田新产线分别对应公司在大尺寸偏光片产品和车载LCD领域的布局；公司的黑白系列产品主要应用于下游设备仪器、计算器、传统的车载显示器、电子手表、MP3等产品。
技术沉淀构建成本优势与客户壁垒。
是国产偏光片生产商中少数具备全工序规模生产能力的厂商。凭借长期的行业技术积淀、先进的偏光片技术，已成为包括京东方、华星光电、天马、龙腾光电、信利、帝晶光电等液晶面板和液晶显示模组生产企业的合格供应商，构建了成本优势和客户优势。
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随着下游面板厂商不断并购扩张，公司销售逐渐集中。
2014-16年，公司前五大客户收入占总收入比例分别为36.84、48.11和56.98。近几年客户集中度趋于稳定，2019-21年公司前五大客户收入占总收入的比例分别为54.21、57.03和53.67，对第一大客户销售占比分别为14.45、19.95、18.37。
公司紧抓核心客户基本盘，来自前五名各大客户的营收绝对值增加显著，第一大客户营收贡献从2018年1.67亿元左右增至2021年4.23亿元，来自第2-5名客户的总营收规模也从2018年3.16亿元增至2021年8.13亿元。
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1.2.高层技术背景深厚，持股计划深化员工联系
公司控股股东和实际控制人为张建军。公司前三大股东张建军、汤际瑜、周振清，分别持股18.92、7.40、4.27，皆为公司发起人。截至2022年7月20日，公司前十大股东合计持股42.91。公司主要有5个子公司，分别控制莆田、合肥、深圳三地的产线。
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高层引领技术革新。
张建军先生自公司设立以来，一直担任公司董事长兼总经理，与公司利益深度绑定。
公司董事及高管皆是业内经验丰富的技术专家，董事长张建军带领团队深耕偏光片20余年，曾多次主持偏光片生产线的投产、参与制定行业国家标准、带领团队攻克了TFT偏光片制造的核心技术难点。
除此之外，公司高管孙政民、胡春明拥有生产技术与下游客户方面的丰富经验。年报显示2021年莆田三利谱和深圳三利谱光电技术新设研发部门，致研发人数增加120.77，公司通过内部培养和外部招聘，建立完善的人才储备体系，支持公司研发团队凝聚力量。
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持股计划绑定公司核心员工。
公司于2021年10月发布员工持股计划，覆盖公司董事、监事、高管6人以及骨干成员282人，旨在明确核心员工与公司的共同利益、激励核心员工，保障公司长期稳定的业绩增长。
根据计划，公司2021-23年业绩考核目标分别为归母扣非净利润3.00、4.00、5.20亿元，对应着30以上的复合增长率。2021年，公司年报显示公司归母扣非净利润3.05亿元，完成了持股计划第一阶段的考核目标。
1.3.营收快速增长，盈利能力筑底反弹
营收快速增长，盈利能力筑底反弹。由于公司在2012-18年间进行了一系列产能调整和布局，且进度受到客户审厂等因素的阻碍，业绩在2018年前增速放缓。
后续随着公司光明工厂、合肥工厂逐步满产以及龙岗工厂投产，叠加下游市场高景气度，2018-21年公司营收从8.83亿元快速增长到23.04亿元，CAGR达到 37.67。
此后，产能及良率的提高间接消解了折旧及汇兑的压力，带动2021年公司净利润同比增长188.91，达到3.38亿元。
受疫情影响，下游需求放缓，龙岗工厂的投产及爬坡速度延缓，2022Q1营收5.52亿元，同比-0.73。随着疫情对原材料等方面的影响逐渐缓解，2022Q3龙岗工厂1490mm产线有望接近满产。
加上莆田工厂每年3000万平方米产能的1490mm产线将于2022Q3投产，产能的提升预计可支撑公司业绩持续增长。
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公司毛利率2016年合肥工厂投产开始爬坡，一定程度上导致公司2017、2018年毛利水平下降。
随着合肥产线逐步完成产能爬坡以及行业景气度提升，2019-21年公司偏光片业务毛利率从16.60提升至24.84。
其中，由于黑白偏光片主要原材料实现了国产化，2021年黑白偏光片毛利率33.45，略高于TFT偏光片毛利率（24.43）。
受经济等影响盈利能力较高的手机类产品营收占比有所降低；且公司于2021年下半年投产的龙岗产线正处于产能爬坡期对公司毛利有所承压，2022Q1公司毛利率降低至21.08。
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我们选取偏光片领域的深纺织A、杉杉股份、力特光电、诚美材作为可比公司。
2021年行业平均毛利率为19.80，公司毛利率24.99处于中上水平，主要是有望TFT偏光片业务中公司占比较大的小尺寸偏光片对应下游手机、IT的产品，其毛利高于电视；另一方面，是因为公司具有较高的成本管理优势，通过与厂商合作开发设备，新建产线成本和折旧压力远低于同行。
展望后期，龙岗产线后续即将完成产能爬坡、原材料价格压力随日元贬值缓解，加之高毛利车载、VR有望逐步放量，公司毛利率预计将得到明显改善。
长期看，公司主营的TFT偏光片产品处于TFT-LCD产业链“微笑曲线”上游，待公司上游原材料国产化推进后，预计毛利率可进一步提升至曲线中40的标准水平。
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利润率逐渐筑底回暖，2021年公司研发、管理、销售、财务费用率分别4.48、3.03、0.76、-0.02；期间费用率为8.26，较2020年的9.91同比改善1.65。
其中，由于公司部分关键原材料需要从日本进口，应付账款外币主要以日元结算，而应收账款外币主要以美金结算，随着日本贬值、美元升值，财务费用率持续走低，2022Q1降低至-1.03有明显改善。
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2.下游需求高景气，面板配套国产化渐成趋势
随着面板产业向中国转移，上游配套产业需求不断扩大。按一块LCD使用两块偏光片测算，2022年国内LCD面板对应的偏光片需求为4.37亿平方米/年。
国内偏光片当下供给端十分受限，国产替代的空间巨大。此外，偏光片在车载、VR领域呈高速发展趋势。
根据IHS预测，使用3块车载屏幕的乘用车占比将从2021年1提升至2030年19;根据佐思汽研车载屏幕尺寸也呈增长之势。
2021年全球VR头显出货量达1095万台，同比 92.1，预计2025年全球VR头显出货量有望突破一亿台大关。
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2.1.偏光片国产化配套
偏光片(偏振光片)是一种将聚乙烯醇（PVA）和三醋酸纤维素膜（TAC）经拉伸、复合、涂布等工艺制成的复合材料。PVA膜经染色后吸附碘分子，通过拉伸使碘分子在PVA膜上有序排列，形成均匀二向吸收性能的偏光膜，其透过轴与拉伸的方向垂直。
自然光在通过偏光片时，振动方向与偏光片透过轴垂直的光将被吸收，透过光只剩下振动方向与偏光片透过轴平行的偏振光。
目前，LCD和OLED为主流显示技术，但是由于OLED面板良品率低、寿命短等技术难题尚未完全解决，大尺寸面板尚未大规模应用，因此TFT-LCD面板为偏光片主要市场。
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偏光片目前约占液晶面板成本的7左右。
液晶显示模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧，液晶显示模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，液晶显示模组都不能显示图像。
根据头豹研究院数据，偏光片在整体LCD面板成本占比为7，若除去人工成本与设备成本之后，偏光片目前约占液晶面板成本的10左右，未来市场发展与下游面板行业息息相关。
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随着面板产业转移，上游配套产业需求不断扩大。
美国和德国最早在面板的底层技术上实现了突破，日本于上个世纪90年代实现面板的产
